主题：年末“钱荒”有惊无险

2013年6月20日，银行间隔夜质押式回购史无前例地成交在30%，还让不少交易员记忆犹新。经历6月“钱荒”的他们多没想到，时隔半年又能见证到资金利率日升百点的惊心动魄场面。

12月23日， 7天期质押式回购加权平均利率报8.91%，盘中最高触及9.80%，刷新近半年高位，而一周前的利率还是4.4%上下。“资金面说紧就紧，整个市场一片狼藉，”一位市场人士如此描述。

资金成本的快速上涨开始引发波及实体经济融资、引爆信用违约风险的担忧。但央行采取了与6月不同的态度，以公开市场逆回购的方式，在短时间内平息了这一轮刚开始发酵的“钱荒”苗头。12月24日上午，央行进行290亿元7天期逆回购，终于熨平资金波动，市场流动性紧张显著缓解，隔夜、七天回购利率回吐涨幅，分别回落至6.44%、4.20%。

分析人士指出，本轮流动性紧张中，央行未必是主导者的角色，但在关键时点的操作和表态相当谨慎和克制，不给市场留有任何放松货币政策的想象空间。

与6月相似，12月的货币市场利率急速上升，也是受到央行公开市场操作触发。12月19日，央行14天期逆回购继续停发，市场预期落空后资金面迅速转恶。商业银行当时面临多重流动性压力：月中补缴了存款准备金、应对财税上缴，央行常备借贷便利（SLF）余额缩减，下一阶段还有年末备付、存贷比考核等。

衡量市场借贷成本的多个利率指标，在12月18日以来短短几个交易日里，集体突破下半年以来的新高，向6月高点冲刺。一个月期Shibor100多个基点到7.5%之上；银行间质押式回购隔夜、7天品种最高成交于10%。

而在行情系统中看不到的线下利率可能更高，据交易员称，三个月期协议存款一度达9%。“资金每天以上升5bp的速度完成利率市场化，”华东某券商交易员笑称。

在银行间市场，紧张情绪弥漫很快。“看到没有逆回购，资金相对充裕的机构也出于谨慎不融出，利率立刻窜上去了。”某大行资金交易员称。

12月19日，市场传出杭州银行与平安银行一宗资金交易违约的传闻，但晚些时候被当事方否认。不过，银行间市场本币交易系统于12月18日、19日连续两日延时关闭，这意味着有不少机构难以正常的交易时间内轧平当日头寸。

6月钱荒剧情重演，但央行的态度较年中有显著转变。央行19日、20日发布微博称，称年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大；针对今年末货币市场出现的新变化，已连续三天通过SLO（短期流动性管理工具）累计向市场注入超过3000亿元流动性。本周二逆回购重启，短期资金利峰才得以抚平。

上述大行交易员认为，较上周连续三天非公开的SLO，虽然290亿元逆回购规模比3000亿元小得多，但七天期覆盖时间更长，能跨年，而且第一时间传达到市场机构，是更为明确的平滑年末资金面的政策信号。

一个细节似乎能显示出央行在传达调控信号时的异常积极。“央行逆回购发行通常是9：15，今天还提前了15分钟公布，” 该交易员还透露，“估计是趁开盘就给市场一个信号，利率不要定得太高。”

光大证券首席宏观分析师徐高指出，央行此前暂停逆回购，并不是想让钱荒重演。不操作逆回购，在一定程度上是人民银行不得已而为之，是中国经济资金需求缺乏价格敏感性的背景下，人民银行无法到达价量同时控制时，无奈选取控量而不控价所致。

从量的角度考察，市场资金的确算不上稀缺。央行20日的微博指出，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。11月全部金融机构新增外汇占款为3979亿元，低于10月新增的4416亿元，仍处于相对高位，外部流动性起到补充国内的流动性的作用，与6月前后外汇占款减少、资本趋向流出的情况完全相反。

SLO加上小量逆回购,虽然抚平了年末资金波动,但品种和规模的克制进一步印证央行稳中偏紧的货币政策基调，市场预期这一基调在短期内难有改变。

基于这一判断，分析人士认为借助财政存款投放以及理财到期量的缩减，元旦之前安然度过，但2014年开年的流动性还不容乐观。万家基金分析，元旦之后至春节，流动性难以大幅改善，主要压力因素包括准备金上缴、财政存款上缴、春节现金备付、QE退出、中国经济下行压力以及虚假贸易政治导致外汇占款持续减少。

而金融机构也必须想办法适应这样的流动性环境。自6月钱荒开始，市场已经开始领会到，在资金面偏紧之时，即使在季末、年末等阶段性关键时点，央行也很可能不施以援手。央行近期微博明确提出，主要商业银行要合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性——这似乎在暗示金融机构需要自力更生，自给自足。

对此，央行在三季度货币政策执行报告曾做出详尽表述。报告称，部分机构在开展同业业务中存在操作不规范、信息不透明、期限错配较严重和规避等问题，部分商业银行还利用同业业务开展类贷款融资或虚增存款规模，加大了流动性管理和风险防控的难度，并在一定程度上影响了宏观调控和金融的效果。央行提出，应进一步完善同业业务管理制度，；改进金融宏观调控框架，强化流动性管理和价格型调控机制。

年末正是最考验银行流动性管理的时间点。“大量的表外到期需要资金来对接，期限错配导致资金需求长期存在，”一家城商行交易员称，“部分银行可能尤其突出，所以总量调控效果不显著，市场的问题是结构性的。”

沈明高分析，央行现有的货币政策工具效率正越来越低。以地方政府、房地产、国有企业为代表的部门对资金成本不敏感，因此利率上升后，需求没有显著回落；过多金融产品成为“无风险利率”消耗国家信用，助长市场投机。要令这样的局面改观，就必须强化地方政府、国有企业的预算硬约束，并把风险定价保持在合理水平，让一部分产品违约，一部分企业倒闭。

通货膨胀的结果

虚惊一场